Anatomia Kryzysu - Część Pierwsza

Nieruchomości, nieruchomości

Te pytania wyraźnie podpowiadają nam, że chociaż u podstaw aktualnych problemów leży problem „bańki” na rynku nieruchomości, to jednak aktualne problemy są rezultatem dużo poważniejszych czynników. Gdyby problemem był tylko rynek nieruchomości, wtedy w gospodarce wystąpiłby jakiś zastój, ale przecież nie załamanie. Jeden sektor zacząłby przeżywać kłopoty, ale nie musiałoby to za sobą pociągać przykrych poważnych konsekwencji dla pozostałych sektorów.

Współczesna bankowość i system BASEL

Zanim przejdziemy do samej analizy „bańki” musimy na marginesie poruszyć kwestię tego, jak działa współczesna bankowość. Przeżyła ona bowiem w ostatnich kilkunastu latach ogromną rewolucję, a podręczniki sprzed lat dziewięćdziesiątych nie są do jej analizy bardzo przydatne. Otóż w tej chwili banki są poddane tak zwanym „regulacjom bazylejskim”, które mniej lub bardziej precyzyjnie określają jak banki powinny zarządzać swoimi księgami (będziemy tu pomijać szczegóły, podobnie jak będziemy abstrahować od tego, że regulacje te zostały zmienione w 2007 – nie zmienia to esencji tego, co przedstawimy). Krótki przykład pozwoli nam pokazać, jak współczesny bank ma ograniczone pole do udzielania kredytów. Przedstawimy to w najprostszy możliwy sposób, ale jest to niestety konieczne, żeby zrozumieć piękno manipulacji dokonanej przez amerykańskie instytucje finansowe.

Dla zrozumienia tego ważne jest omówienie „współczynnika kapitałowego”, który wylicza się dzieląc kapitał banku przez „aktywa ważone ryzykiem”. Powiedzmy, że kapitał banku wynosi 100 złotych. Współczynnik kapitałowy powinien wynosić zgodnie z bazylejskimi regulacjami przynajmniej 8%. Czyli z prostej matematyki wychodzi, że „aktywa ważone ryzykiem” mogą wynieść maksimum 1250 złotych (bo wtedy kapitał przez te aktywa, czyli 100 podzielone przez 1250 daje nam właśnie liczbę graniczną 8%).

Teraz szkopuł tkwi w tym, jakie aktywa posiada bank. Poszczególne aktywa mają różne wagi ryzyka. I tak na przykład depozyt ma zerową wagę ryzyka – z tej prostej przyczyny, że może być bezpośrednio używany do zapłaty każdego rachunku. Obligacje również mają zerową (lub bliską zeru) wagę ryzyka. Kredyty hipoteczne natomiast mają wagę 100%, ponieważ istnieje ryzyko, że mogą zostać nieściągnięte. Obligacje zawsze można upłynnić, bo ich spłatę gwarantuje swoim przymusem rząd, zobowiązanie hipoteczne przeciwnie – może zostać nieściągnięte, a ewentualna licytacja nieruchomości nie musi zapewnić sukcesu.

Jak liczymy tę wielkość „aktywa ważone ryzykiem? Powiedzmy, że bank udzielił kredytów hipotecznych na sumę 1250 złotych, a do tego posiada 500 złotych obligacji państwowych. Aktywa ważone ryzykiem liczymy tak: (1250 x 100%) + (500 x 0%). Jak widzimy posiadanie obligacji przez bank nie jest w ogóle „ryzykowne”, ponieważ zawsze mogą zostać upłynnione i zapewnić dopływ środków pieniężnych. Z kolei kredyty hipoteczne są dużo bardziej ryzykowne, więc mają wyższą wagę ryzyka (sto procent, a nie zero). Teraz, jeśli podzielimy kapitał własny banku (100) przez tę wielkość aktywów ważonych ryzykiem, wtedy zobaczymy, że jesteśmy na granicy dopuszczalnych 8%. A zatem bank nie może udzielić już więcej kredytów hipotecznych, ponieważ złamałby wtedy regulacje bazylejskie. Co więcej, wskazuje na to, że powinien zacząć inaczej zarządzać ryzykiem – być może lepiej sprzedać część tych kredytów innemu bankowi i zamienić je w księgach na obligacje państwowe, kredyty dla państwowych firm, lub jakiś instytucji kredytowych, które mają wagę niższą od 100%.

Warto zamienić te kredyty hipoteczne na coś, co będzie miało mniejszą wagę ryzyka. Powiedzmy na przykład, że udałoby się nam zamienić część kredytów hipotecznych o wartości 500 złotych na obligacje państwowe (załóżmy dla uproszczenia, że po tej samej wartości nominalnej). Wtedy po takiej zamianie aktywa ważone ryzykiem wyniosą: (750 x 100% ) + (1000 x 0%), a zatem wyraźnie mniej. Współczynnik kapitałochłonności wyjdzie z kolei: 100/750, więc ponad 13%. Regulacje bazylejskie teoretycznie (tj. w zamierzeniach urzędników) nakazują bankom umiejętne zarządzanie ryzykiem tak, aby nie narazić ich na „oficjalne” ryzyko upadku. Bo banki tak naprawdę nie bankrutują w klasycznym tego słowa znaczeniu. Współczesne banki są permanentnymi bankrutami – tylko państwowe regulacje stwierdzają, kiedy „bankructwo” zostanie de facto przeprowadzone lub nie.

W porządku – przebrnęliśmy przez najbardziej nudną i męczącą część tej opowieści. Teraz widzimy sedno sprawy – postawmy się w roli bankiera, który udziela pożyczek prywatnym instytucjom, w szczególności kredytów hipotecznych. Niestety system BASEL wyznacza granice ekspansji kredytu. A gdyby tak udało się te kredyty zaksięgować tak, żeby nie dawać im wagi ryzyka 100%, ale 0%? Wtedy współczynnik kapitałowy mógłby na papierze wzrosnąć i doprowadzić do tego, że akcja kredytowa banku rosłaby zdecydowanie poza wcześniej wytyczone granice. Tylko jak tego dokonać?

Składnik drugi: instrumenty pochodne i kartel agencji ratingowych

Jednym ze sposobów na to, aby poprawić księgi banku jest przeprowadzenie „sekurytyzacji”, czyli mówiąc kolokwialne wrzucenie kredytów na securities, czyli „wsadzenie” ich na papier wartościowy. Bank zbiera wszystkie kredyty (zobowiązania przyszłych strumieni pieniężnych z tytułu ich spłaty) i postanawia zrobić z nich Mortgage Backed Securities, czyli papiery zabezpieczone hipotekami. Inne instrumenty pochodne, o których się głośno obecnie mówi to także ABS (Asset Backed Securities), a także przede wszystkim CDO (Collaterized Debt Obligagations), które dotyczą nie tylko hipotek, lecz także innych zobowiązań, i oferują większy wachlarz stóp ryzyka. Nie jest dla nas istotne jak dokładnie wyglądają te instrumenty, ważna jest sama zasada ich powstawania – banki mogą „wyrzucać” je poza swoje księgi i scedować na inne instytucje.

Nie zmienia to jednak zasady, że działalność gospodarcza opiera się na jakiejś wycenie ryzyka. Poszczególne instytucje finansowe, podobnie jak papiery przez nie emitowane mają wystawiany rating. Rating wystawiają im agencje należące do kartelu agencji założonego przez amerykańską komisję papierów wartościowych SEC (Securities and Exchange Commission). Kartel nazywa się Nationally Recognized Statistical Rating Organization i stanowi filar dzisiejszego oligarchicznego kapitalizmu państwowego, który trzęsie Stanami Zjednoczonymi. Do NRSRO należą takie agencje jak Moody’s, S&P’s, czy Fitch. Jednym z największych absurdów tego dzikiego państwowego kapitalizmu jest to, że te agencje wystawiają ratingi na życzenie samych zainteresowanych. A zatem jeśli jakiś bank emituje swój papier wartościowy, to płaci kartelowi za wystawianą ocenę. Im kartel wystawi wyższą ocenę, tym więcej zapłaci klient. Im więcej zapłaci klient, tym większą wartość może nadać emitowanemu papierowi. Pokusa nadużycia jest chyba w tej sytuacji dość jasna. W normalnych warunkach to inwestor i oszczędzający powinien udawać się do agencji oceniających dane firmy i im płacić za poradę. Tutaj pod opieką komisji papierów stworzono zupełnie perwersyjny system, który zachęca wprost do manipulacji.

A zatem kartel może wystawiać zawyżone, albo po prostu fikcyjne ratingi, emitowanym przez instytucje obligacjom. Nawet jeśli będą to obligacje śmieciowe. W ten sposób właśnie, zgodnie z państwowymi regulacjami, udało się wzmocnić rzekomą alchemię kredytu. Bank udzielał kredytów, a następnie te kredyty sekurytyzował, pakował na odpowiednie papiery wartościowe. Następnie papiery te dostawały od agencji ratingowych najwyższe możliwe oceny i były kupowane na całym świecie. Każdy taki instrument oznaczał duże pieniądze w rękach klasy menedżerskiej, w końcu nikt nie pracuje za darmo. Na upartego można przecież emitować instrumenty pochodne do instrumentów pochodnych… Żeby było jeszcze bardziej groźnie ryzyko niespłacenia tych kredytów było masowo ubezpieczane przez wielkie instytucje. Teraz już wiemy, czemu padło AIG, a niedługo prawdopodobnie padną inni ubezpieczyciele (jak Ambac, czy MBIA). Zresztą niedawny plan Paulsona został przepchnięty niezwykle szybko być może dlatego, że zbliżają się kolejne daty rozliczeń.

W ten księgowy sposób również dokonano prawdziwego cudu – pożyczki o ekspozycji ryzyka w wysokości 100% zostały zamienione w papiery z możliwie najwyższą oceną ryzyka. A zatem papiery te mogły być też bez problemów posiadane przez banki – papier wartościowy z oceną AAA był na papierze prawie tak dobry jak obligacja państwowa, a już na pewno dużo lepszy niż kredyt udzielony dla biednego Amerykanina; mimo że w gruncie rzeczy było to dokładnie to samo, tylko, że z pośrednictwem. Przez to akcja kredytowa, zgodnie z regulacjami bazylejskimi mogła wzrosnąć radykalnie. Wystarczyło tylko stworzyć „spółki specjalnego przeznaczenia”, a wszystko inne zostanie osiągnięte sztuczkami księgowymi.

Niebagatelną rolę w tym wszystkim odegrały wspierane przez państwo, a niedawno w pełni znacjonalizowane, Fannie Mae i Freddy Mac. Dwie spółki, które miały skupować te śmieci. Największa w historii świata ekspansja kredytowa mogła dość do skutku. Wszystko oczywiście wygląda dobrze do momentu, do którego jesteśmy w trakcie boomu. Nieruchomości rosną, Alan Greenspan utrzymuje absurdalnie niskie stopy procentowe, oficjalna inflacja pozostaje na niskim poziomie. Kłopoty zaczynają się w momencie, gdy okazuje się, że ludzie nie są w stanie spłacać swoich długów. Kiedy stopa procentowa rośnie, lub z powodu wzrostu cen odsetki są na nowo naliczane. Wtedy ich kłopoty oznaczają kłopoty dla całego sektora finansowego, gdyż ten jest zatopiony w masie zobowiązań kredytowych, powiązanych z rynkiem nieruchomości. Szczególnie przez stertę sekurytyzowanych zobowiązań, których kiepskiej jakości nie są w stanie zmienić puste słowa wypowiadane przez agencje ratingowe.

Do tego okazuje się, że wartość nieruchomości to wcale nie jest pociąg, który się cały czas rozpędza, jak niektórzy absurdalnie twierdzą. Nieruchomość wcale nie musi zwiększać ciągle swojej wartości. Nieruchomość wcale nie jest absolutnie pewnym zabezpieczeniem kredytu – takie bajki żyją krótkim żywotem i są po jakimś czasie bardzo boleśnie weryfikowane. A co dodatkowo niektórym nie przychodzi do głowy, ich wartość nie może w sposób absurdalny odbiegać od możliwości finansowych ludności. Mówiąc inaczej i odwracając słowa bankierów, to nie wartość nieruchomości umożliwia wysokie kredytowanie. To właśnie wysokie i nadmierne kredytowanie podbija sztucznie wartość nieruchomości, która w pewnym momencie musi zostać zweryfikowana.